文章来源：http://stock.qq.com/a/20180125/026029.htm
觀點提要澳門博彩業具有順周期性質，博彩公司凈利變動彈性較大。目前6張博彩牌照全部上市，板塊效應較明顯，Beta顯著，行業邏輯強于個股邏輯。博彩業變動成本占比較高，固定成本占收入比重較低，影響成本端的因素很少，因此核心觀察指標是博彩毛收入(GGR)。另外，過夜游客人次、房產銷售面積是質量較高的領先指標，值得關注與跟蹤。看好基建交通改善、中產階級擴大帶來滲透率提升，疊加新建賭場物業、非博娛樂設施、酒店配套，行業規模將繼續上升。我們持續看好2018年行業景氣度繼續向上，博彩收入結構調整將對中場形成長期的堅實支撐。1.牌照行業壁壘極高，規模效應顯著當前澳門博彩業僅有6張牌照，牌照數穩定。牌照建立了最高的壁壘，無新進入者，形成壟斷競爭格局。同時，博彩業吸納長尾顧客的邊際成本很低，規模不經濟目前尚未出現，收入規模天花板極高，規模效應極為顯著。2.強大的需求不被替代，穩定存在博彩的潛在需求源于人性，可見的時間內不會消失。顯性需求由巨量的潛在需求釋放和轉化，影響因素包括：大交通等基建設施、法律及政策的管制、收入水平、酒店等配套設施的供給。3.地域特征顯著，順周期行業博彩業是澳門的支柱產業，澳門也是中國唯一開放博彩的區域，依靠獨一性而獲得幾乎全中國的巨量潛在博彩需求。因為地理特征和歷史遺留原因，澳門不直接受到中國宏觀政策的直接影響，也不與其他單一行業有明晰的邏輯勾稽(協同/背離關系)。但澳門博彩業卻幾乎與所有行業相關，尤其是具有周期性質的房地產、大宗商品等，樂觀預期疊加財富效應能促進博彩消費(休閑特質)。4.VIP復蘇強勁增長，中場趨勢無可阻擋2017年Q2開始，VIP出現了超預期的強勁增長，在宏觀預期向好、Junket市場復蘇等背景下，預計其增長動能依然能保持2018年全年。中場的EBITDAMargin往往高達VIP的3~4倍，并且收入更穩定(客群基數較大，不受Junket信貸風險、合作風險、經營風險等因素影響，具備更強的休閑消費特征)，符合澳門政府大力發展以MICE為核心的非博彩業戰略。隨著中國中產階級人數上升、滲透率提升、賭客內部結構改善，中場具備長期的、穩定的增長預期。以下為研報原文：一、行業特征與壁壘：牌照壟斷，規模效應強(一)核心產品標準化，激烈而透明的競賽1.核心產品是標準化的博彩項目賭場的核心產品是博彩項目(百家樂、廿一點、骰寶等)，不同賭場之間開設的博彩項目之間幾乎沒有差異。博彩項目的“收費”其實是賭客劣勢，賭場間不會提供不同的賠率/勝率(相同項目的游戲規則均相同)，否則最優的賭場就會通吃所有客流形成惡性競爭。賭客劣勢是指賭客參與博彩游戲的回報率的數學期望，這一數學期望為負，以作為賭客向賭場付出的“價格”。不同的博彩游戲的賭客劣勢差異較大，但賭客不需要計算出賭客劣勢的精確的絕對值，只需要簡單比較賭場間的差異即可。而具有公益性質的彩票，賭客劣勢可以高達20%-50%，如中國福彩的雙色球，其獎池僅占全部購買額的50%，相當于具有50%的巨大賭客劣勢。在博彩項目的提供方面，主要分為貴賓廳(VIP)業務和中場(Mass)業務，其中中場又分為高端中場(PremiumMass)和普通中場(BaseMass)。貴賓業務是向貴賓客人提供單獨的貴賓廳，當中除了百家樂賭外，往往帶有客廳、臥床、浴室甚至小型酒吧、SPA等其他設施，過去貢獻了大部分的博彩毛收入(GGR)。高端中場的最低投注額限制較高，需要經過投注資金驗證后才能進入高端中場投注區。中場業務自2012年來占比不斷上升，中場EBITDAMargin約為35%，高達VIP業務的3-4倍，目前體量已和VIP相當，是重要的發展方向。目前澳門博彩行業的EBITDAMargin約為20%，扣除被第三方賭場拖累的澳博，行業水準約為24%。同時，賭場的附加服務也較為簡單，如簡單的茶水小食、荷官的基本的發牌、收發籌碼等等。差異化的服務主要面向的是VIP客群。因此，除了Junket對VIP客人形成粘性、長期形成的消費習慣、“彩頭”等運氣因素之外，賭客對于不同賭場之間幾乎無忠誠度可言。博彩項目是標準化的，具有同一性，各家賭場為賭客設置的游戲規則幾乎完全一致;并且賭場并不對賭客“入場”設置門檻(即，無門票消費;有形門檻僅僅是最低限紅即，每次下注的最低額度，用于保障賭場的基本運營不至于虧損)。其他行業往往對客群有所區分，如豪華酒店面向的是高端客群，而經濟型/中端酒店面向的是中低端客群。對于博彩業來說，賭場面向的是所有潛在客群，新開物業將無差別地吸引高、中、低端的顧客前來。2.透明而激烈的競賽博彩行業的規模體量極大，其利潤足以支撐公司不斷投入資本修建更豪華的物業。同時，新的豪華物業將面對全部博彩市場，無差異地吸引客流。新物業對客流的吸引聚集將彌補修建物業的巨大資本開支，因此賭場及其配置的酒店往往越來越奢華，造價不斷推高。最新修建的永利皇宮投資344億港幣，當中收藏的上千藝術品的總價值就高達9.4億港幣;美獅美高梅也設立了大型永久藝術品藏館，收藏超過300件藝術品。造價高昂的物業不僅需要大額的開業前支出，并且每年會帶來額度可觀的新增折舊。舉例：永利皇宮的修建對永利報表的影響。2011年動工的永利皇宮造價約340億港幣，2016年開幕，期間(包括經營翻新等其他)約有300億新增在建工程(當中約270億轉撥進入樓宇)。按照轉固情況計算，這一新物業給永利澳門每年新增了大約20億港幣的折舊。除了每年的折舊之外，2015-2016年，永利分別支出4.3億、10.0億港幣作為開業前支出。相比折舊、開業前費用等支出，永利皇宮的良好表現帶來的收益更為可觀。2017年，永利皇宮收益166.7億港幣，經調整后物業EBITDA為38.1億港幣。(二)規模效應顯著1、收入無天花板收入端的規模擴張幾乎無天花板，直觀限制只有游戲速度。游戲速度受到游戲本身設計、荷官發牌速度、賭數、每張賭座位數等影響。由于荷官發牌速度受到限制并且邊際提高比較困難，目前賭場為了解決澳門政府對賭數的限制，采用了更新機器設備的形式進行：以攝像頭+電子賭桌的形式，使得6-8個荷官能夠同時面對最多100-200個賭客，而下場賭客如果愿意，可以同時對所有(賭)荷官下注，這大大提高了游戲(即下注)速度。只要不觸及最高限紅(為了避免小概率事件為賭場帶來損失)，單一賭客的下注額不受限制。賭客的下注額僅受自己的心理預期規制，由于賭客劣勢(博彩收益的數學期望為負，也即賭場收取的服務費)的存在，當大數定理生效后賭客會不斷地損失，單一賭客會在參與博彩一段時間(如3天)后漸漸無力下重注。因此對于賭場而言，客流的最佳留宿天數為2-3天，賭場并不希望客流留宿過長而影響顧客的流轉。2、規模不經濟目前尚未出現規模不經濟通常指企業規模過大而導致吸引邊際客群成本過高、組織結構臃腫低效、信息傳遞失真、管理失效等不良影響。但對于博彩業而言，收入規模的增長幾乎無負面影響。首先，賭場可以無差別地吸納所有階層的賭客;此外，轉化長尾顧客成本幾乎為零，旁觀游客下場成為賭客、旁觀賭客疊碼加注，對于賭場的運營基本無影響;最重要的是，賭客下注額幾乎可以無限提高(除非觸及最高限紅)，單一賭客提高下注額對賭場無額外成本負擔。未來假設賭場物業擴張過快、數量過多、體量過大，酒店、零售、餐飲、娛樂(舞臺秀、電影、游樂園)等支撐博彩的非博業務依然有導致整體邊際利潤下滑的可能。但僅僅討論賭場的話，單一賭桌/賭場在無邊際成本的情況下吸納賭注的天花板極高，規模不經濟效應幾乎不存在。3、經營杠桿穩定，有小幅提升的趨勢博彩毛收入(GGR)中的變動成本占比很高，可以理解為博彩業的毛利率水平有限。變動成本由博彩稅、博彩中介人傭金及津貼兩部分組成。博彩稅由澳門政府直接對GGR征收，占總GGR的40%。博彩中介人傭金及津貼針對VIP客，其占比有一定的變動范圍(如Junket的議價能力、市場整體狀況、Junket與博彩公司的合作關系歷史等)，大約有3-5%的變動，但為了避免碼傭戰，這一比例大致約為VIPGGR的40%;而中場無此花費，因此中場部分收入的毛利率相比VIP要高得多。六大博彩公司中VIPGGR占總GGR的差異較大，VIP占比最低的金沙約30%，最高的永利約為65%。以中位數50%計算，變動成本占GGR比重約為60%。博彩業的固定成本則與酒店行業類似，包括人工成本、折舊與攤銷、水電燃氣等公用事業費用、廣告等宣傳費用、法律等服務費用。固定成本約占GGR的30%。2013-2014年，Junket業出現了較大范圍的違約、破產和整合，行業集中度迅速提升，目前達到了85%，已達到高點，繼續提升的難度較大VIP業務復蘇吸引了中小型Junket回歸，加劇的Junket市場競爭度有利于博彩公司控制傭金比例。如果能夠有效控制VIP業務的傭金占比，疊加Mass規模的不斷提升，經營杠桿有小幅提升的空間。穩定的經營杠桿有利于放大博彩業固有的規模效應，在行業向上的時間段內提供可觀的彈性。因為影響博彩業成本端的因素很少，成本端穩定，博彩業的核心跟蹤指標為GGR。(三)行業壁壘極高，壟斷競爭行業1、最核心的壁壘是牌照博彩行業本身有負面的社會效應，因此天然必須受到政府的監管和規制以避免過度負面的社會效應。澳門從1930年開始經歷了數次賭權轉變，1962年澳門旅游娛樂公司(簡稱澳娛，以霍英東、何鴻、葉漢、葉德利為首的財團組建)獲得賭牌專營權，此后壟斷40年博彩業。2002年，澳門特區政府發放3張正牌賭牌，分別給予澳門博彩股份有限公司(簡稱澳博)、銀河娛樂、永利澳門。同年，美高梅金殿超濠公司、新濠博亞娛樂、金沙中國分別從澳博、銀河、永利獲得3張賭牌副牌。2004年，金沙娛樂場開業拉開了競爭序幕，2004-2007年間，陸續有星際酒店、永利澳門、威尼斯人、美高梅金殿等各公司的重要物業開張，6大博彩巨頭的競爭格局形成。(1)牌照穩定，攤銷少，基本不受政府直接管控：目前的牌照總數穩定，近期不可能增加，因此這個行業沒有新進入者的影響。現有的博彩牌照將分別于2020年(澳博、美高梅)和2022年(銀河、永利、金沙、新濠)到期。在2002年發放牌照時，澳門政府并沒有任何的現金對價，澳門政府提供價格低廉的土地、發放壟斷的牌照的對價是要求牌照獲得者至少投資88億港幣，而這一投資額要求在澳門博彩業迅猛發展、物業愈加奢華的趨勢下迅速被完成和突破了。按照公允價值入賬并折攤的牌照相對于當前的收入體量來說影響很小，每年大約1億港幣，約占公司收入的0.2%。此外，2002年的牌照發放以政府與公司分別簽訂協議的形式進行，由單獨的合同約束雙方的義務與權利，并沒有在澳門的法律法規框架體系內，澳門政府在此次牌照到期前很難通過相對簡單的出臺法律法規和政策的形式影響博彩牌照。(2)政府對賭數的限制：賭數直接對應賭場能夠容納的賭客人數，影響較大。2013年，澳門政府宣布十年內賭總數的年復合增長率不超過3%。因此，巴黎人、永利皇宮、美獅美高梅、上葡京等近年開業/即將開業的新物業受到獲批賭的影響較大，如巴黎人、永利皇宮均獲批125張(首年100張，次年增加25張)，賭數量相對物業的體量(面積、酒店房間數等)較少。但是，公司內部能夠自主調配賭，客流量大的新開物業也能得到公司的全力支持，如永利皇宮從永利澳門調劑了180張，巴黎人從金沙其他物業調劑了250張。澳博、金沙已有的賭數量較為可觀，部分賭并未充分使用，可以靈活調劑以支持新物業，因此，賭數量造成的限制壓力較小。(3)博彩牌照的重新談判：預計澳門政府將在2019年推進博彩牌照的到期和發放計劃，2020年采用行政手段延長2張到期牌照至2022年，讓所有牌照同時到期談判的概率較大。在2020-2022年間澳門政府必然重啟博彩牌照的談判議程，但具體的方向和細節具有較大的不確定性，靴子尚未落地。2、外圍壁壘為資本與人脈建設豪華物業的資本開支極大，動輒需要百億級別的資本開支體量，并且每年的翻新、維護和運營也需要較大的資金量維持。現有的賭場物業的數量、投資額已經構建了一定的行業壁壘。在賭牌的獲取上，公司控制者長期累積的聲譽和人脈起了非常重要的作用。“賭王”何鴻先生自1962年澳娛賭牌專營開始對博彩業的影響極大，在2002年的賭牌擴張中依然舉足輕重。6張牌照中有3張直接受到何鴻先生影響，澳博的控股母公司澳娛由何鴻家族控制，新濠博亞娛樂的控股母公司新濠博亞國際控股的董事長為何鴻之子何遒龍先生，美高梅中國成立之初由何鴻之女何超瓊女士持股40%。銀河娛樂的控制人呂志和先生有“石礦大王”、“酒店大亨”的美譽和實力;兩張外資牌照則為了引入拉斯維加斯的資本和管理：永利澳門的控制人斯蒂芬永利號稱“拉斯維加斯之父”，金沙中國的控股母公司金沙集團則在拉斯維加斯開發了威尼斯人、Palazzo等成功的物業。3、與旅游業息息相關：游客量是重要影響因素澳門的賭客群體過去主要來自香港，隨著中國經濟的發展，內地經濟體量和增速遠高于香港，配合2002年開始的自由行政策，陸客占比迅速上升，現在游客/賭客群體均以陸客為主。香港游客總量趨于穩定，隨著澳門游客量的上升，港客占比不斷下滑，從2002年的約50%下降到2017年的約15%。內地游客的占比波動較大，整體依然呈現上升態勢，近年來穩定在65%-70%區間。對于博彩行業而言，核心客群是過夜游客。過夜游客占總游客比重相對穩定，中樞接近50%，2015以來有上升趨勢，目前占比約為55%。目前的過夜游客當中，陸客占比也已超過70%。對于博彩業而言，游客轉化的賭客對應的是中場收入，按照占比超過70%的過夜游客比例來看，陸客對中場收入的貢獻巨大;不僅如此，澳門博彩業的VIP業務是世界范圍內唯一的大體量、成體系的VIP業務，澳門VIP業務可以說幾乎全部由中國人貢獻。因此，大陸的政策對于VIP/中場兩塊業務都具有很大的影響。簽證管理的放松、收嚴，內地反腐風暴，反洗錢等金融監管政策都在歷史上對澳門博彩業的收入有重要的影響。(1)2004-2007年繁榮期：2003年7月開始正式開放了港澳自由行，分批次選入了多個城市，目前開放了49個城市，大陸訪澳游客人次也從每月40萬人次迅速爬升到2007年的每月超過110萬人次。與此同時，澳門月度GGR在2008年9月金融危機爆發前，長期保持著+YOY30%~60%的高速增長。2007-2008年兩年，簽證及過境滯留政策不斷收緊，2008年1月開始大陸游客人次(領先于澳門GGR數據8個月)率先回落，2008年全年大陸游客相比2007年大幅下滑22%。2008年9月至2009年6月，游客、GGR數據均為同比負增長。即使2008年9月這個時間點的出現更重要和直接的原因是雷曼兄弟破產，但游客數據的率先走低依然是需要注意的解釋因素。(2)2009-2013年繁榮期：這輪持續5年的上升期是澳門博彩業迄今最高、最迅猛的上漲。其開始源于2008年11月的四萬億計劃，M2和社融余額于2008年12月(領先于澳門GGR增速底部半年)開始高速增長，2009年7月，澳門貴賓業務GGR開始高速增長。2012年11月中國共產黨十八大召開，2013年掀起反腐風暴。根據中紀委的披露，2013年全國紀檢監察機關接受群眾信訪舉報的總量比2012年上升49.2%，被處分的縣處級以上干部6400多人(上升36.3%)，增長近四成(36.3%)。疊加2014年針對澳門的反洗錢監管，澳門繼續收緊過境逗留政策等因素的疊加下，2014年6月開始，GGR掉頭向下，開始了2年多的持續下滑。(3)2016-繁榮期：2015年開始，港澳通行證政策不斷放寬，電子證迅速普及。大陸游客人次2015年3月低于150萬人次(-16%YOY，2014、2015年春節分別在1、2月，基本與春節假期無關)，在2015年4月止住下滑勢頭，圍繞每月180萬人次的中樞波動。2015年12月，澳門留宿客流已經展現了止跌回升的勢頭，2016-2017年過夜游客同比增長均超過10%。2016年8月，在游客量先行企穩的情況下，澳門GGR開始回歸正增長，開啟了本輪上升期。過夜游客是博彩客群的絕對主力，在本輪上升中，過夜游客也是優質的領先指標。過夜游客的支出較高，并且大部分是休閑支出(酒店住宿、餐飲、博彩、其他娛樂)而非“刷地圖”的一日游客、純購物游客、上班族、學生往返等情況。休閑支出需要財富效應的支撐，在宏觀預期樂觀的情況下(PPI/CPI良好、工業企業利潤房價\大宗商品價格增長等)休閑支出具有較大的彈性。澳門博彩行業本輪的上升與宏觀經濟企穩復蘇十分相關，過夜游客數據佐證并提前反映了這一情況2015年Q2過夜游客增速觸底，2015年Q3中場GGR增速觸底;2015年Q4過夜游客開始正增長，2016年Q2中場GGR也開始翻正。過夜游客數據領先中場收入1-2季度。二、行業空間解析：供給釋放需求，長線空間巨大博彩與人性息息相關，中國人口和經濟規模量級都十分龐大，對應著巨量的博彩潛在需求澳門是中國唯一一個開放博彩的區域，依靠獨一性而獲得幾乎所有的潛在市場。2015年澳門旅游業低谷后復蘇，2016-2017入境游客、留宿游客、大陸游客全面增長，其中留宿游客的增長均超過10%，增速亮眼。但是，澳門土地狹小，人口少，經過長期的填海造地和建設，目前僅僅達到了32平方公里(作為對比，拉斯維加斯的面積為340平方公里)，并不能提供充足的土地進行酒店、路橋、游樂場、大型商圈等設施的建設，僅有約65萬人的本地市場也很小。受制于此，澳門經濟完全依賴于外部，但澳門游客在中國的滲透率、澳門游客轉化為賭客的轉化率目前都較低，隨著基建和配套設施的改善，有很大的提升空間。(一)酒店房間、大交通等供給的限制1.酒店入住率維持高位：澳門酒店房間數的供應每隔一段時間隨著大型物業的開幕而上升，從2010年的不到2萬間上升到目前的超過3.7萬間。但是，入住率數據并沒有因為酒店房間數的近乎翻倍而下滑，入住率中樞約85%，2016年以來回升到88%左右，潛在需求的量能依然龐大。對比之下，拉斯維加斯15萬間客房僅接待4200萬人次游客，入住率依然高達88%，可以發現澳門留宿客群的占比提升其實受到了澳門酒店房間數供應的桎梏。截止2017年11月，澳門酒店客房數為37100間，床位98200個。疊加2018-2019年美獅美高梅、新濠沐梵世酒店、上葡京、銀河度假城ph3等新物業的開張，酒店房間數在2019年底預計能達到43000間。按照每間客房平均容納1.5個游客(符合當前情況)，97%入住率，2019年澳門酒店可以容納過夜客流數為2280萬人次/年。未來隨著過夜客流占比的提升，按照60%留宿率計算，對應2019年客流量約為3800萬人次/年。對比2017年客流約3300萬人次，空間僅有500萬人次。隨著仔碼頭成熟、港珠澳大橋開通、高鐵拱北橫琴延長線開通、澳門輕軌運營等新建交通方式的引流，游客人次依然有2000萬人次的向上空間。因此，隨著澳門本身及粵港澳大灣區的旅游設施進一步增多，吸引的游客量上升，如果新交通方式的運載力能得到充分運用，近年內酒店的供給依然較為緊張。2.大交通狀況逐漸改善從入境方式上看，目前的入境結構較為穩定，主要入境方式已由過去的海路變為陸路。當前入境人數中，陸路占比最高約為57%，海路約為35%，航空約為8%。(1)航空：澳門機場于1995年12月正式運營，采用人工填海方式興建。面積較小(總面積185公頃)，設施較為老舊，并且只有一條跑道直插海洋(僅有24個停機位)，最初的設計客運承載力僅約為600萬/年(已飽和，2016年旅客量為660萬人次)。近年來進行了多項翻新改造工程，包括候機樓擴建、公務機機庫建設，但在入境旅客占比當中最低，基本對于增量旅客的拉動貢獻較小。2017年，澳門政府向中央政府申請擴建，四個階段的擴建完成后(2039年)預計有47個停機位，承載力能達到1500萬/年。機場的擴建尚需時日，短期內目光應集中于陸、海路的狀況改善。(2)陸路：當前澳門與珠海有三個口岸連接，分別是拱北口岸(北側，連接澳門半島，靠近珠海市區)、橫琴口岸(西南側，通過蓮花大橋連接珠海橫琴與澳門路Cotai)以及珠澳跨境工業區口岸(對普通訪澳游客不開放)。拱北口岸是中國第一大陸路口岸，人流量大，目前約占入境游客的50%。珠海輕軌的珠海站就設置在拱北口岸附近，出站步行即可過關，輕軌與廣州相連，途徑順德、中山等城市。除了輕軌站之外，拱北口岸附近有汽車客運站(通過岐關車連接廣東各大城市)、公交車站，交通便捷。橫琴口岸目前貢獻了入境游客的7%左右，目前的限制因素主要是距離珠海市區較遠。未來看好橫琴口岸的客流提升，原因有二：i.蓮花大橋直接連接路(Cotai)地區，路區集合了最新、最大的賭場物業，未來的建設也主要設置在路地區;ii.橫琴新區的建設已初具基礎，包括長隆珠海等娛樂項目都有利于配合澳門博彩業，未來銀河娛樂等公司也計劃在橫琴進行度假、娛樂設施的進一步建設。(3)海路：當前澳門有三個碼頭，分別是外港客運碼頭(北邊澳門半島)、仔臨時客運碼頭(南邊仔)、內港碼頭。外港客運碼頭(MacauOuterHarbourFerryTerminal)俗稱“港澳碼頭”或“新港澳碼頭，位于澳門半島海港前地，是澳門的出入境口岸之一，貢獻了入境客流的20%左右。港澳碼頭有往返香港上環、尖沙咀、屯門，香港國際機場，廣州南沙港，深圳福永碼頭、蛇口碼頭的客運航線。由外港客運碼頭前往香港航程約1小時。仔客運碼頭(TaipaFerryTerminal)臨近澳門國際機場，貢獻入境客流的14%左右。碼頭提供來往香港及深圳蛇口的客輪服務，包括香港(上環、九龍尖沙咀、赤角)、江門及深圳(蛇口、福永)與澳門之間的航線等。仔碼頭的修建，使得仔碼頭(原為仔臨時碼頭)的重要性不斷上升。2017年6月，新仔碼頭正式投入使用，預計能提供1200萬人次/年的最大客流量。港碼頭是與珠海的灣仔碼頭隔河相對的碼頭，相當于灣仔口岸碼頭，僅來往珠澳兩地，客流量不大。(二)滲透率、轉化率較低，客單價趨于上升1.當前滲透率僅約為2.5%，保守測算內地客流翻倍以上空間基本假設為造訪澳門游客平均年訪澳次數，進行較為保守的測算：廣東省造訪次數2.5次，高鐵/飛機4小時內抵達的福建、湖南等省份造訪次數1.5次，其他省份無年內重復造訪的游客(人均1次)。在這一假設下，造訪次數估算較保守，當前滲透率可能偏高，但測算結果為訪澳游客人均造訪次數1.6次(低于澳門大學人均每年2次的測算，接近拉斯維加斯目前人均1.7次的水平)，當前滲透率依然僅為2.5%。如果將當前訪澳游客人均造訪次數上調到2次，那么當前滲透率約為1.9%。2016年美國居民到訪拉斯維加斯約3500萬人次，到訪旅客平均每年到訪1.7次，滲透率高達10.2%。對比拉斯維加斯，澳門的2.5%滲透率直觀觀感就有極大空間。并且，拉斯維加斯毗鄰加利福尼亞州、亞利桑那州，假設加州旅客平均到訪3.5次/年，亞利桑那州旅客平均到訪2.5次/年，這兩個州的滲透率達到了15.5%、23.8%，對于臨近澳門的廣東省等省份的滲透率空間有一定的指導意義。考慮到拉斯維加斯非博業務占比超過80%(純游客占比更高)、面積更大、博彩業規模不如澳門(GGR不到澳門的1/3)、美國旅游業更發達等因素，目前澳門尚且無法直接對標拉斯維加斯的滲透率，需進行更細化的測算。受益交通改善、游樂設施等非博業務發展等因素下，對各省的目標滲透率以及游客到訪次數進行假設，測算目標滲透率下訪澳的內地游客數量的提升空間：廣東省滲透率提高到12%/造訪次數提高到3次，高鐵4小時內抵達的福建、湖南等省份滲透率7%/造訪次數2次，飛機4小時內抵達的江蘇、浙江等省份滲透率6%/造訪次數2次，其他省份滲透率2%/造訪次數1.5次。經過測算，保守預計滲透率能夠達到4.8%，在此情況下，內地訪澳人次能夠達到5300萬人次，對比現在的2000萬人次，僅內地方面的客流量就還有約120%的空間。隨著中國中產階級的擴大，人均收入水平提高，基建改善，配合非博娛樂設施的增加，滲透率將隨之提升。2.游客賭客會員轉化率低，中場空間大根據澳門大學的測算，2016年賭客/游客轉化率為33%。2016年澳門游客量約3100萬人次，按照每人訪澳次數1.8次計算，約有1700萬游客，560萬賭客。作為對比，同期拉斯維加斯的賭客/游客轉化率約為73%，提升空間十分巨大，但仍需非博業務的支撐和配合。進一步對會員賭客的數量進行測算。考慮到目前每年VIP客流量約30萬，平均每人6次訪澳，大約每年有5萬VIP客人抵澳。每年560萬賭客當中，有190萬會員，也即約有185萬的中場會員中場會員/總游客量的比例僅為11%。會員賭客數量的提升意義十分重大。根據澳門大學的測算，與其他普通游客相比，賭場會員2016年人均消費超過2倍，而博彩娛樂時間及博彩消費預算都高達3倍。由于會員計劃往往需要配合非博業務來提供福利，因此會員賭客的提升十分依賴于集群、協同的娛樂設施。以銀河娛樂為例。在2015-2017年澳門的中場市場連續受到銀河度假城、新濠影匯、永利皇宮、巴黎人四個大型物業的拉動，尤其是新濠影匯提供了水舞間、摩天輪、兒童樂園、蝙蝠俠夜游電影等親子活動，巴黎人接棒威尼斯人吸引了大量游客。主要得益于銀河度假城二期開幕，2015-2017H銀河娛樂的中場市占率穩步提升，從2014年的13.8%提升到19.7%，要強調的是銀河會員數量也同期大幅提升銀河會員占澳門游客總數的占比在2014-2016年間分別為15%、25%、32%2016年幾乎所有入境的賭場會員都擁有銀河會員卡。銀河度假城二期開幕，配合一二期的“無縫銜接體驗”戰略形成了足夠的協同效應(餐飲、零售、酒店)，并且二期開設了天浪淘園、2015年開幕了澳門百老匯、注重游客體驗改善和升級等等，非博業務的集群效果帶來了顧客加入會員計劃的動力。另外，除了受益于游客量提升+轉化率提升的共振，高端中場的占比提升(自2014年來形成了一定趨勢)也會給中場賭平均GGR帶來提升。3.中場業務發展需要改善的問題由游客滲透率提升、賭客轉化率提升、會員賭客占比提升三個方面，足以支撐澳門中場業務發展的巨大空間。但是，這有賴于幾個方面的發展。(1)游客量的增長亟待非博業務的支撐和配合：在觀光游轉向休閑游的趨勢下，澳門傳統的“大三巴”牌坊、玫瑰圣母堂、大炮臺以及幾個地標賭場已經無法繼續推動游客量快速提升。游客對娛樂設施的需求日益增長，包括舞臺劇、大秀、游樂園、電影、餐飲等項目和設施的建設及改善都亟待推動。不僅可以在澳門地區發展非博業務，而且隨著交通、住宿條件的改善，周邊珠海、中山甚至廣州、深圳的娛樂設施都可以成為澳門新增客流的來源。(2)賭客/會員的增加需要賭場改良策略：過去賭場高度依賴博彩中介人帶來的VIP業務，市場推廣方向對于中場的關注和投入力度都不夠。i.酒店的推銷方向未明確：目前酒店渠道依然主攻香港市場，而相對而言，香港游客是較為典型的純游客(不參與博彩或投注額較少)，博彩意愿較高的內地游客卻缺乏渠道了解和預訂賭場酒店;ii.酒店房間定價的市場化程度不高：由于對VIP的依賴很強，相對VIP的平均消費，房間價格較低廉，在入住率高達95%以上的同時并未顯著提價以篩選客流也即，在預留了給VIP客人的房間后，可以通過提價來增加剩余房間的住客是賭客(愿意付高房價)的比例;iii.對自身的會員計劃缺乏規劃和宣傳：由于前文提到的賭客對賭場忠誠度低、賭場核心產品標準化的原因，過去賭場對會員計劃的關注不高(主要是VIP客人)。(三)基建的改善空間采用較保守的方式對近年來澳門基建(主要為對外大交通)的項目建設測算，可以得到大約2000萬人次的客流量增長空間。對比目前3400萬人次的客流，基建改善就提供了60%的空間。澳門的體量相對整個中國而言很小，對中國經濟的依附性強，因此中國宏觀經濟的變化會給澳門帶來向上/向下的較大彈性;但是如上文強調的，澳門是中國唯一開放博彩的地區，博彩獨一性+博彩需求穩定性+旅游需求成長性，構筑了一定的安全墊。因此，綜合來看，澳門博彩業向上空間大，向下具備安全墊。順周期性質來源有二：(1)博彩業成本端較為穩定，影響成本的因素較少，關注點主要集中于收入端(GGR);(2)博彩業與宏觀環境的關聯較強，宏觀預期的向上/向下/穩定都對GGR有較強影響。但是，博彩業并不能簡單地用周期邏輯解讀，大部分周期行業的供需變化、淡旺季、替代行業等邏輯在博彩業中并不成立。三、順周期行業，具有地域色彩(一)供給增加促進繁榮對于大部分行業而言，消費者需求需要一定時間培育，如果短時間內投入大量資金迅速擴張了供給，可能會導致行業混亂而無序的競爭，傷害行業利潤及成長。但對于博彩業而言，巨量潛在需求轉化時間短，新建物業不僅能在短時間內吸引、擴張客流，增加收入和利潤，而且也是長時間內支撐行業發展的重要因素。1、2006-2007：從六張牌照落地之后，六大博彩公司就開始投入巨量資金建設物業，2006-2007年有多個地標性物業落成，其中新葡京成了澳門半島的新地標，而威尼斯人吸引了大批游客前往路參觀。2、2009-2013：在博彩業最迅猛的這輪上漲中，路地區漸漸展現了協同效應，路地區的嶄新、集群、大規模的豪華新物業成了澳門博彩業的主要增量來源，逐漸擠壓澳門半島地區的市場份額。3、2015-2019：在經歷了2014年劇烈滑坡后，路地區繼續開出了新濠影匯、永利皇宮、巴黎人等豪華物業。新物業帶來了新客流，使得路地區人氣繼續走旺，2016年8月、9月兩個大型新物業的開業成為了本輪博彩業啟動的時點。(二)景氣度指標的相關性研究澳門博彩業雖然歷史很久，但其真正形成于2002年發放博彩牌照、2002-2007年間陸續建起新的賭場物業之后。在如此短的時間內，其周期邏輯尚未被時間驗證。另外，對比拉斯維加斯更更長時間、更成熟的博彩業、旅游業，澳門的數據依然相對不完整(包括游客畫像、消費結構等)。在有限的歷史經驗中，我們依然總結出重要觀點：作為景氣度核心指標，GGR二階導對判斷股價漲跌最為重要;房產銷售面積指標領先半年，流動性指標中社融規模對GGR有一定支撐。1.核心指標：GGR數據2011年以前，澳門博彩業的發展極大依賴于VIP業務。隨著VIP業務經歷了一段時間的爆發式增長后，2012年開始顯現疲態。但是，2009年Q3-2014年Q2這5年期間，澳門中場業務均保持亮眼且平穩的增長，增速中樞保持在+34%YOY。在此期間內，高端中場業務也在2012年VIP業務增長勢頭下滑后接棒，使得統計局口徑下的2013年VIPGGR增速有所回升(澳門統計局將高端中場業務收入計入貴賓業務收入，這與公司口徑不同)。2009-2014年的大部分時間內澳門博彩業狀況都十分喜人，同時，2012-2014年間澳門博彩業也在內部出現結構性調整，中場業務(包含了高端中場)占比逐漸提升。2014年2月，經歷了一年內地的反腐浪潮后，Mass增速也開始迅速下滑，疊加已明顯無力的VIP業務，總GGR增速開始向下與此同時，博彩個股股價也達到了前高，開始轉頭向下，進入兩年半的低谷期。2015年伴隨宏觀經濟環境一起尋底后，2015Q3/2015Q4/2016Q1/2016Q2的澳門VIPGGR季度同比增速分別為-38.0%,-35.8%，-19.3%，-15.7%，GGR下跌幅度有顯著收窄(二階導為正)，博彩個股也在此期間底部震蕩，然后于2016年7月開始了本輪漲幅，而GGR月度增速在2016年8月才翻正。2.流動性：M2與社會融資規模由于Junket與VIP客人之間存在信貸關系，流動性情況對Junket能夠承受的借貸的數額及期限影響很大;另外，在流動性極為寬松的時期(如2009年)，流動性在基建、地產等行業的溢出帶來了財富效應，短期內獲得了大量財富的人群成為了新增VIP客群或增加了VIP投注額。在上一輪周期中，M2是較好的領先指標，其同比增速領先GGR6個月。但是，在金融去杠桿等政策調節下，現階段的M2指標的指導性下降，其反應在2015年已落后于GGR，在2016年6月之后更是顯著背離。相比之下，社融規模累計值的指導質量較高。在2015年前，按照同比增速，社融規模能夠領先GGR達6個月。但在2015年同步找底后，2016年二者同步反彈，目前社融規模保持良好增速，對澳門博彩業形成一定支撐。3.財富效應：工業企業利潤、房價、大宗商品(1)全國規模以上工業企業利潤：支撐VIPGGR增速企業主是VIP客群的重要構成，因此規模以上工業企業利潤累計值的同比增速幾乎與VIPGGR增速同時變動。目前，工業企業利潤的增長情況十分良好，保持在22%以上，這對于VIPGGR而言是十分有力的支撐。(2)房地產：與VIP/MASS均高度相關房地產業在我國經濟結構中扮演重要角色，同時房產的商品屬性獨特(吉芬商品)，其價格上漲能夠帶來較為明顯的心理財富效應。因此，房地產不僅能夠為地產商(VIP客群的另一典型客群)積聚財富，而且能夠促使中產階級增加消費(旅游、休閑、購物、博彩)。銷售面積：領先總GGR半年，與VIP數據出現趨勢性背離銷售面積是優質的領先指標，相比于GGR，其累計同比增速提前6個月反應。如果僅從銷售面積上看，自2017年2月以來銷售面積累計同比增速不斷走低，澳門GGR承壓。房價：同步變動，支撐博彩客群結構調整觀點對于VIP業務而言，百城房價是同步指標，其同比增速基本與VIPGGRYOY基本同步同向變動。但是，2017年Q2以來，VIPGGR增速與百城房價出現背離。2016年6月以來，茅臺終端零售價格不斷上漲，從約900元上漲至目前約1700元，同期博彩的總GGR、VIPGGR均增速喜人，這一定程度上佐證了VIP客群的結構性調整，澳門博彩的中產消費特征愈加顯著。在一線城市嚴厲的房價調控政策影響下，2016年10月一線城市房價月度同比增速從30%逐漸回落到2017年11月的1%，也同步拉低了百城房價增速。但是，房價上漲由一線逐步向二線、三線傳導，其中三線城市的新建住宅價格基本與VIPGGR同步變動。目前，三線城市房價依然較為穩固，對VIPGGR的增長形成支撐。(3)大宗商品：大宗商品價格指數與GGR的增速基本同時同向變動。目前礦產、鋼鐵類價格指數均處于高位，庫存水平合理，對GGR繼續上行形成支撐。四、公司層面概況及判斷(一)公司物業情況及業務結構1.酒店房間、賭數及配套設施情況(1)酒店房間：目前博彩業較為短缺的資源，尤以澳博、美高梅最受限。金沙作為體量最大的公司，旗下威尼斯人、金沙城中心、巴黎人合計提供了12000個酒店客房，遙遙領先于其他博彩公司。而澳博、美高梅目前分別僅有821間(包含第三方經營的十六浦索菲特酒店)、582間酒店客房，大大限制了中場業務的發展。這一情況將在近年內改善：澳博的上葡京項目提供約2000個客房，預計2019年上半年開業;美高梅的美高梅金獅提供約1400個客房，預計于2018年1月19日開業。(2)賭數：永利、美高梅較為緊張永利和美高梅分別在2007、2006年于澳門半島開幕了永利澳門、美高梅金殿，之后僅僅各擁有一個物業，因此目前的賭數最少，分別為605張、418張。在經歷賭數高速擴張后，澳門政府于2013年開始限制賭數增加，因此永利皇宮、美獅美高梅在2016、2018開幕時獲批的賭數均僅為125張(當年100張，次年25張)，無法滿足新開的物業規模，只能從原有物業進行調配。(3)配套設施：金沙面積大，銀河、新濠各具風采從零售和會議面積上看，金沙依然獨占鰲頭。此外，銀河的160間餐廳、“天浪淘園”、“銀河影院”，新濠的水舞間、摩天輪、魔幻間、童樂園都是具有強大吸引力的非博項目。2.各公司的GGR結構(1)金沙中國：中場業務占比超過60%。(2)銀河娛樂：Mass占比上升快，但VIP占比依然超過50%。(3)永利澳門：未出現剪刀差，VIP業務占比超過60%，VIP業務占據主導地位。(4)新濠娛樂：VIPMass占比接近，均約為45%。(5)澳博控股：總市占率連續下滑，VIP弱勢，占比約為48%，Mass占比約49%。(6)美高梅中國：中場占比已超過50%，2018年主要觀察新建的美獅美高梅情況。(二)VIP/中場市占率等競爭態勢1、澳門整體GGR的結構變化上一輪博彩周期始于2009年，2009-2012年間VIP業務高速增長，2012年后VIP疲態顯露，由中場(高端中場)接棒。因此，2012-2014年是高端中場(PremiumMass)的培育期，同時基本中場(BaseMass)勢頭良好，目前中場的占比已與VIP并駕齊驅，均為45%左右。2、VIP業務當前，VIP最強大的兩家分別為銀河娛樂與永利澳門，目前的VIP市占率約為25%、23%。得益于與大規模Junket的長期合作關系、持續改善VIP廳體驗，銀河娛樂在2011年第一期銀河度假城開幕后就不斷在VIP市場擴大份額，2015年第二期銀河度假城開幕后，配合天浪淘園等非博業務，在本輪VIP強勁復蘇中獲益較大。主打奢華的永利皇宮于2016年8月開業，這一物業不但止住了永利VIP市占率連續多年的下滑，而且市占率從2015年的12%迅速提升到2017年上半年的22%，僅次于銀河娛樂。澳博、美高梅2018年以前在路地區沒有物業，導致市占率不斷下滑。金沙體量巨大，有大量的低凈值游客(如跟團游游客)到訪威尼斯人、巴黎人等物業，近年VIP業務占比略有滑坡，但依然在15%左右。3、中場業務：(1)Premium收入自2014年開始顯著提升，成為不可忽視的趨勢2012-2014年是高端中場(PremiumMass)業務的培育期，在此期間VIP業務的爆發式增長開始放緩，博彩公司開始將眼光投向高端中場。在賭數、酒店房間數、人力資源等受限的情況下，發展高端中場是提升中場賭平均收益額的有效路徑。對于高端中場業務，目前的公司口徑和澳門博彩監督局口徑均未予以披露。經過我們對數據的梳理和測算，目前的澳門高端中場年收入將超過210億港幣，在澳門總GGR當中的占比高達10%，在中場業務中的占比超過21%，已是不容忽視的重要業務。2017Q2-Q4，澳門VIP業務增速遠高于市場預期，高端中場業務受到一定影響(原本專注于Premium客戶的疊碼仔被回歸VIP業務的Junket挖走)。但是高端中場業務本身承接了下沉的VIP客戶，具有一定的獨特優勢，長期來看，相比VIP業務而言EBITDAMargin更高的高端中場已是重要趨勢。(2)金沙的霸主地位依然無可撼動：金沙是最大體量的公司，旗下的威尼斯人、金沙城中心、巴黎人依次開放，吸引大量游客到來和參觀。中場賭客與游客量相關性大，金沙也擁有最多的酒店客房，目前中場市占率高達30%。銀河娛樂一二期加上百老匯形成了非博項目的集聚效應澳門最密集的160間餐廳、7.5萬平米的“天浪淘園”、“銀河影院”、3000個座位的百老匯劇場，使銀河的中場市占率上升到20%;而新濠提供了知名度較高的“水舞間”表演，新濠影匯也推出了摩天輪、魔幻間、童樂園等娛樂活動，一定程度上滿足了親子游、休閑游的業態，中場市占率為16%。其他三家由于酒店客房緊缺、非博業務發展少(如澳博的非博業務收入占比不到1%)等原因，中場市占率較不理想。中場業務對于非博設施的依賴程度遠高于VIP業務。中場客人往往需要酒店房間、餐飲門店、親子活動來滿足家庭休閑消費的需求，公司的非博業務收入水平可以體現中場發展的潛力。(編輯：劉瑞)正文已結束，您可以按alt+4進行評論
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