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[億歐導讀]企業究竟是在扎實地推進核心技術改進，還是以增加科技含量裝點門面，需要投資者仔細分辨。科創板的投資者能否“用腳投票”，來扭轉醫療器械行業的風向？圖片來自“123rf.com.cn”【編者按】現今我國醫療器械企業的技術水平仍在追趕階段。作為高值耗材行業之一，難免政策不斷對其經銷環節擠壓。然而，醫療器械行業殺出一匹黑馬－－科創板。究竟創新醫療器械企業能否一洗從前“偽創新”風格，腳踏實地推進核心技術？值得拭目以待。本文首發于活粒，作者趙天宇；經億歐大健康編輯，供行業人士參考。醫療器械行業已在科創板有所斬獲。7月22日，科創板開市首日，兩家醫療器械企業迎來“開門紅”：心脈醫療收盤價158.3，上市首日漲幅達到242.42%；南微醫學收于110.51元每股，漲幅110.70%。兩家公司市值均已超過百億元。在這兩家醫療器械公司背后，十余家醫療器械企業正在排隊沖刺科創板。申請科創板IPO公司的業務分布，既有醫療設備類如微創手術器械，也有針對不同疾病的體外診斷試劑，以及高值醫用耗材如血管支架、骨科耗材等。不過，整體看國內醫院中的大型醫療設備、高值耗材，是以知名國際企業為主流。國內醫療器械企業起步較晚，雖在進步，仍處于技術追趕中，盡力擠入醫院、提升市場占有率的階段。“目前仍以中低值耗材為主，高值耗材很少。”中國醫藥物資協會醫療器械分會秘書長陳紅彥告訴《財經》記者，國產高值耗材能逐步替代進口產品、提升國內終端市場占有率已是很大的進步，而出口規模的擴大還有一段路要走。技術、質量與銷售能力，是器械行業的永恒話題。醫療器械長期以來以銷售為導向，導致銷售費用高企，監管部門的注意力正聚集在如何降低企業銷售費用上，這和醫藥政策如出一轍。科創板為器械類企業敞開大門，意味著政府試圖從資本層面，引導企業將精力放到提升技術的一次嘗試。技術尚在追趕中醫療器械的水平，既需要生物、材料等基礎科學研究的推進與支撐，又需要精密的制造能力。而此兩者國內研究并不突出。在科創板門口排隊的這些醫療器械企業，大多是在小型器械上有建樹。主動脈支架，用來治療胸主動脈瘤，以及胸主動脈夾層的一些病變，是個小市場產品，規模和普及度不及心臟手術常用的冠狀動脈支架，但能實現國產化已經是突破。這是心脈醫療的拳頭產品，近三年的收入占公司總收入約八成。安信證券研報顯示，2017年，中國的心臟支架終端市場規模為102.4億元，而主動脈支架及介入器械的市場規模僅為前者的十分之一，10.3億元。受惠于技術發展，國內企業已有不少投入市場使用的產品，但是與進口廠商的競爭，始終是這一行繞不開的話題。若以主動脈支架為關鍵詞查詢，在國家藥監局注冊過的產品，國產的有6種可選擇，來自4家中國公司；進口的有29種，不乏來自波士頓醫學等知名國際公司的產品。心脈醫療在2017年的主動脈支架市場，收入為1.31億元，按上述數據推算，占中國市場的12.7%。到2018年，按產品應用的手術量測算，該公司在中國的主動脈支架市場占有率約為26%，排名第二。第一則是美國的醫療科技公司美敦力。相比之下，美敦力的支架產品覆蓋面更廣，不局限于胸主動脈瘤，還有適用于腎下腹主動脈、主髂動脈瘤等多種產品，而中國企業相對單一。心脈醫療的另一部分業務，則是外周血管支架，創收很少，心脈醫療坦言尚未形成完整的產品線，多款產品處于研發階段，且面臨國際企業競爭，未來產品的市場化過程以及效益的實現存在一定不確定性。在外周血管介入領域，中國市場基本由美敦力、波士頓科學、科迪斯、巴德、雅培這些技術領先的國際企業占據，中國企業雖也有心布局，但競爭力不夠，導致市場占有率很低。心脈醫療在公司招股說明書（注冊稿）中也坦言，與這些競爭對手仍存在一定差距，難進行全面競爭。波士頓醫學、庫克、奧林巴斯，則是從事內鏡診療器械的南微醫學的直接競爭對手。盡管現實如此，但國內器械企業在追求對進口產品替代的同時，也在擴寬海外市場。南微醫學產品出口至歐美，定價低于波士頓醫學等國際企業，主打高性價比；心脈醫療產品出口至南美如巴西、阿根廷等國家，2018年實現銷售收入398.02萬元，而該公司年度營收為9.22億元，貢獻不足1%。2018年《中國醫療器械行業發展狀況》報告提到，中國出口的醫療器械產品以低值耗材、中低端產品為主，以按摩保健器具、醫用耗材敷料為主，出口額能達到數億美元。高值耗材拓展海外市場的難度之一，在于需求很難匹配。陳紅彥告訴《財經》記者，一些欠發達國家，有醫療需求，但手術和治療的水平跟不上，導致很難用上介入類的高值耗材，它們往往更青睞簡單易操作的產品，比如按摩儀等家用器械；而發達國家的醫療器械、醫療水平都已經相對成熟，撬動市場并不容易。可終究研發和技術實力是王者。若對比中美資本市場對醫療器械公司的認可度，通江資本醫療領域一位負責人曾向《財經》記者分析，兩地資本市場對醫療器械的估值存在差異，歸結緣由，在于美國市場對醫療器械的創新度、認證資格、銷售門檻等要求都非常高，造成了部分適合中國本土市場發展的醫療器械品牌，不一定能完全得到美國市場的認同。2018年9月27日，邁瑞醫療（300760.SZ）強勢登陸深交所創業板，但也沒有逃脫被質疑銷售費用率較高，這正是國產醫療器械行業的通病。2015年至2017年，邁瑞醫療的銷售費用逐年攀升，至2017年達到27.27億元，銷售費用率占比為24.4%。與同行業上市公司的2017年平均銷售費用率18.04%相比，高出不少。醫療器械的銷售費用普遍高企，有業內人士對《財經》記者分析，醫療器械行業中，除了銷售完成后的回扣，在某些招投標環節也需要先打點，否則中標就很難。這樣的“運作”可以長達幾年。《財經》記者分析在科創板等待的醫療器械企業，目前銷售費用仍普遍高昂，其最終能否靠技術實力在這一行業中突圍，還有待觀察。新政擠壓耗材企業醫療器械從企業生產到消費者使用，中間經過流通環節一步步傳遞,像層疊波浪，最終推高銷售價格。一些家用器械如體溫計、血壓計等，流向藥店及零售店；高值耗材，如血管支架、骨科耗材，通過經銷商、流通配送企業之手，最終進入醫院。流通環節的傳遞次數越多，意味著加價次數越多。現在，高值耗材行業共同面臨的，是政策層面不斷對經銷及流通環節的擠壓和簡化。與藥品整治的思路相似，中國的醫療器械領域目前也逐步實施“兩票制”，已在陜西、福建、安徽等地推行。在這項制度下，產品從生產企業給流通企業算一票，流通企業給醫院算一票，旨在減少層層盤剝，將銷售費用規范化、透明化。一位經銷商告訴《財經》記者，實際情況中，生產企業往往通過經銷商，將產品傳遞到流通企業，解決方案是生產企業開給流通企業的發票中包含經銷商的利潤。經銷商獲取自己的利潤則以其他方式，例如，由生產企業開一家銷售公司，經銷商從這家公司里把利潤流出。心脈醫療在招股說明書中提到，如果“兩票制”在醫療器械領域全面推行，將對其銷售渠道、營銷模式、銷售費用等產生一定影響。南微醫學則認為，公司產品價格和銷售費用將有所上升，但凈利潤受影響較小。同時，6月5日國家公布了30個按疾病診斷相關分組（DRGs）付費的試點城市，覆蓋了中國大部分省，并要求試點城市確保在2021年啟動實際付費。這項試點，意味著一些病種將以固定的價格，“一口價”打包支付，可能導致器械在醫院的終端售價會出現一定程度的下降，這首先會壓縮中間銷售環節的毛利率，并傳導到器械生產企業。即便技術能力在不斷提升，投入不斷增加，但科創板很多醫療器械企業的銷售費用仍占大頭，高于研發費用。這還是未能突破當下器械行業的普遍規律，即以銷售為導向。已拿到科創板上市門票的心脈醫療，算是國內醫療器械企業中研發投入比重較高的，2018年研發費用2902.86萬元，占營收比重達到12.6%，但銷售費用更高，4020.17萬元，且增速較快。南微醫學近三年的銷售費用，亦顯著高于研發費用；2018年公司研發人員233人，不到總人數的五分之一。由于高值耗材的使用場景是在醫院，而公立醫院又占據著絕對的市場份額優勢，這導致公立醫院成為強勢的采購方。由此，器械企業生產的產品若不是獨家、競品林立，其研發投入并非是最重要的，而能夠打通“最后一公里”，使產品進入醫院采購名單，最終形成收入，是這一行業普遍更為看重的能力。正因如此，陳紅彥分析，在政策的影響下，行業的洗牌可能會逐漸加速。從器械生產企業來看，產品質量可靠、技術過關的企業長期看具有競爭優勢，而單純依賴于銷售、產品質量和使用效果較差的企業，逐漸被收購或淘汰出局；資本參與投入的過程中，實力強的企業獲得更多的資金支持，這也加速了行業的優勝劣汰。而對于器械經銷的中間環節，則可能由此前的無序競爭轉為有序。陳紅彥分析，以往各級器械代理商、經銷商層層供貨都在加價，而如今的政策擠壓下，流通環節簡化，更多的中小經銷商轉而掛靠大公司，或被收購，整體花銷會降低一點，終端價格可能會略有下降。醫療器械值得投資嗎？沖刺科創板的上百家企業中，醫療器械企業常常被投資人拿來與生物藥企進行比較。有投資人認為，醫療器械類企業一般來說研發周期比生物藥短，變現相對容易，拿到相應的器械證書就可以上市，而同樣的時間制藥類企業也許仍卡在漫長的臨床試驗中。從行業發展階段上對比，創新藥近年來已經收獲了資本的廣泛關注，行業格局初步確定，呈現出資本向頭部公司集中、創新能力弱的企業逐步淘汰的行業格局。而醫療器械行業尚未呈現出這樣的明顯特征。一位私募人士告訴《財經》記者，醫療器械企業的技術水平還在追趕的階段，有提升空間，在這個領域最后可能會跑出來黑馬。不過，也有券商分析師“潑冷水”，認為醫療器械行業與藥品相比，存在著一個先天問題，就是很難做大。原因既有技術不足導致的市場規模擴展緩慢，也有醫療器械應用場景的限制：2018年，中國醫療器械市場規模爬升到5304億元，而藥品早2016年的市場規模已經達到1.5萬億元。醫療器械類公司在科創板等待上市時，也是在等待一個價值判斷。對于包括醫療器械在內的新科技公司，很多投資者給出了評判標準的建議。不能將財務數據視為唯一的判斷標準，這是最近因安翰科技（武漢）股份有限公司一事掀起的質疑。截至7月13日安翰處于問詢階段，有媒體此前質疑其涉嫌過度包裝、欺詐發行，年報披露的銷售數據比實際探訪結果夸大1倍到3倍，引發市場熱議。普華永道中國審計部合伙人姚文平對《財經》記者分析，任何企業的歷史財務數據看到的都是過去，而一個企業的未來，可能不只體現在財務指標本身，而是應結合企業的運營能力、專利水平等綜合考量。如何對醫療器械企業估值，始終存在爭議。廣證恒生分析師劉銳建議，高值耗材領域的估值，需要綜合考慮研發投入與利潤水平。從財務指標上看，這類公司的營業收入保持著相對穩定的上升趨勢，但凈利潤往往存在一定的波動，所以需要綜合考慮研發投入增量與利潤水平波動情況，建議采用基于銷售的市銷率（PS）對企業進行估值。而對于低值耗材、醫療設備、生化診斷、免疫診斷、即時診斷（POCT）類，多數企業能實現盈利，可以使用A股市場常用的市盈率（PE）進行估值。分子診斷處于發展初期，很多公司涉及這類概念，但盈利基礎并不堅實，可以用折現現金流模型（DCF），依據特定公司的業務發展情況，預測現金流后，進行估值。港股對新科技公司的估值經驗，亦可作為參考。普華永道資本市場服務合伙人黃金錢告訴《財經》記者，相比于特定公司以往的財務狀況，港股的投資者會更看重管理層的經歷和經驗，以及公司的前景如何，再做出投資判斷。截至7月17日，已有148家企業排隊沖刺科創板，有27家已經注冊生效，其中2家企業來自醫療器械行業。普華永道預計，今年全年科創板上市企業將有望接近百家。科創板設立的初衷，即在于聚焦高新技術產業和新興產業，補齊資本市場服務科技創新的短板，增強對創新企業的包容性和適應性。但是一般的投資者很難完全理解科技企業的技術細節，難以分辨專利技術的“真創新”還是“偽創新”。企業究竟是在扎實地推進核心技術改進，還是以此增加科技含量以裝點門面，需要投資者仔細分辨。如何將器械行業引向技術水平的真實提升，從以銷售為導向中掙脫出來，科創板仍滿載期待。本文已標注來源和出處，版權歸原作者所有，如有侵權，請聯系我們。
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